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复星旅游文化(1992.HK):度假龙头存量增量双发力,瞄准中国场迎“高光时刻“

机构:安信证券

复星旅文:度假村业务占营收74%,旅游目的地业务助力净利扭亏为盈。

①公司简介:公司为复星集团在15年完成对ClubMed的收购后(持股比例由9.35%增至90.25%),在集团中将文旅业务分拆,并在16年正式成立,其中度假村业务是公司核心(占收入比重74%)。

②财务回顾:公司19上半年营收90.6亿/+35.9%,延续2015年以来的增长态势,归母净利4.9亿元,继2018年下半年首次扭亏为盈后继续保持增长(若剔除IFRS16的影响,公司19H1的EBITDA约13.7亿,同比增速为221.3%)。

分业务看,19上半年度假村/旅游目的地/基于度假场景的服务和解决方案营收为65.77/24.05/0.81亿元,分别占比72.6%/26.5%/0.9%,分地区看,2019上半年欧非中东/亚太区/美洲营收分别为42.16/33.93/14.54亿元,占比46.5%/37.4%/16.0%。③股权结构:公司控股股东为复星国际(持股比例82.32%),股权集中,实控人为郭广昌。④募投项目:上市募资32.7亿港元,主要用于扩展现有的度假村业务及开拓丽江、太仓新项目。

■度假村业务:轻资产扩张+中国市场+直销渠道助力度假村版图扩张,中高端升

级带来ADR持续提升。①轻资产版图扩张:

1)供给端看,公司2015年起实行轻资产扩张战略,新开度假村均为租赁或管理合约模式,2018年自持/租赁/管理度假村按村的数量比重为25%/61%/13%,分别17/41/9家,轻资产策略取得显著成效,公司19上半年毛利率提升6.3pct至33.3%,总资产周转率提升0.15至0.55,为四年来最高;

2)需求端看,根据WTCF、WTTC和F&S的数据测算,2014-18年欧中非/美洲/亚太地区的旅游市场复合增速分别为0.3%/4.0%/4.5%,2018-23年复合增速有望小幅加快,分别为2.9%/7.1%/7.7%。公司目前业务重心在欧洲,且亚太地区快速扩张,并瞄准中国市场推出Joyview品牌,已在北戴河和安吉开业两家ClubMedJoyview度假村,第三家延庆度假村已于19年7月开张,未来有望持续享受旅游市场加速发展红利。

3)渠道端看,公司不断完善直销渠道建设,FOLIDAY移动应用程序、公司官网、微信账户等皆可预定产品,2016-18年以及19H1直销渠道占比分别为62%/64%/65%/63.5%。公司还借助会员忠诚计划提高用户粘性,推出ClubMed尊享会员计划以及复游会会员计划,截至2019年6月30日复游会已累计拥有350万名中国会员,每月平均购买额约7.5百万元。

公司未来还将一部分募集资金专门用于加强品牌建设,推动精准及针对目标客户的销售及营销活动。

4)未来扩张:随着供给端、需求端和渠道端的发展,公司版图不断扩张,2018年公司新开5家度假村,预计2020年底前开设8家(均为非自持的轻资产模式),未来三年新开12家。

②中高端升级:公司持续实施升级改造计划,2019年上半年翻新和扩建了三个度假村并重新开业,关闭两家容纳能力有限的度假村,未来在部分募投资金助力下,有望继续对度假村翻新升级。此外,优质品牌力+完善的服务是公司成功升级的核心因素。品牌方面,ClubMed是旅游业界标志性品牌,旗下的度假村获得多项全球知名奖项。服务方面,公司首创G.O理念,竭诚为客人提供温馨独特的服务。品牌+服务双助力下,2019年上半年四&五星级度假村客户占比提升至85.7%,ADR提升至1388元,增速5.9%。

投资建议:买入-A投资评级。公司度假村业务2019~20年有望再开设8家,叠加三亚亚特莱蒂斯项目逐步培育成熟,以及丽江和太仓项目有望最快于2020年底前分阶段完工。预计公司2019-21年营业收入分别为168.4亿元/180.5亿元/195.1亿元,对应增速3.4%/7.2%/8.1%。在剔除国际财务报告准则16号的影响,2019-21年旅游度假经营性EBITDA为13.0亿元/12.6亿元/12.2亿元,旅游相关物业销售EBITDA为8.8亿元/6.3亿元/9.0亿元。采用分布式估值法对其估值,公司目前市值对应2019年旅游度假经营性EV/EBITDA为8.5x,与海外度假村龙头的估值存在一定差距(平均水平为14.4x)。首次覆盖并给予买入-A的投资评级,6个月目标价为15.50港元。

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